2018、2019年，波司登品牌在产品设计、营销推广、渠道结构、供应链效率等方面进行了全方位升级，取得显著效果，成功将品牌带回年轻消费者的视野，且提价推动业绩增长的逻辑仍将持续，我们预计2020/2021/2022年收入分别为122.6/149.3/180.9亿元（+18.1%/+21.7%/+21.2%），净利润分别为11.4/14.1/17.4亿元（+15.7%/+24.2%/+23.3%），EPS分别为0.11/0.13/0.16元，对应当前股价PE分别为16.9/13.5/10.9倍，考虑到公司转型之路仍在持续，我们认为其估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　公司主营业务包括羽绒服、贴牌加工管理、女装以及多元化服装，为进一步强化“羽绒服专家”的品牌定位，公司确立“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦于发展羽绒服业务中的波司登主品牌。波司登主品牌于2018年年初基本完成了库存“三年清零”的目标，为接下来的品牌转型奠定了较好的基础，经历两年转型后，波司登主品牌主力价位带有较大提升，品牌势能提升显著。FY2018 波司登品牌的发力推动整体羽绒服业务收入增长35%，整体盈利能力亦得到提升。

　　波司登主品牌全方位升级：产品提升：从专业度与时尚感两方面提升产品力，持续推出“高端户外”、“设计师联名款”等中高端产品系列。品牌营销：投放多渠道事件营销，亮相“纽约时装周”、“米兰时装周”等国际舞台，携手当红KOL及明星带货，如杨幂、安妮海瑟薇等。渠道建设：提升购物中心占比，更新门店装修，加强导购培训，全面提升消费者购物体验。供应链管理：为了有效管理库存风险，公司自2018年起改用期货订单的方式，在订货会中先锁定40%订单，剩余60%订单会在后续根据终端销售情况进行补单，快反周期提升至7-21天。

　　波司登主营业务包括羽绒服、贴牌加工管理、女装以及多元化服装。FY2018/2019波司登公司收入为103.8亿元，其中羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装业务，收入分别为76.58、13.68、12.02、1.56亿元，增速分别为35.5%、46.0%、4.2%、-86.3%。随着公司“聚焦主航道，收缩多元化”的战略实行，羽绒服业务和贴牌加工管理业务较FY2017/2018增速上升。多元化服装业务收入较FY2017/2018有较大收缩，收入占比由12.8%下降至1.5%。

　　波司登品牌收入增速的显著加快主要来自于产品结构优化，中高端产品线%，且预计该趋势在FY2019/2020仍在到延续。均价提升的背后是产品力的支撑，新推出的高单价产品受到消费者欢迎，FY2017/2018，波司登品牌单价1800元以上的产品占总销售额的比重仅有单位数，而FY2018/2019 ，随着“极寒系列”的改进、“高端户外”、“设计师系列”等更多中高端产品线%以上。产品价格带的结构得到了显著优化。

　　羽绒服业务的营收占比上升，多元化服装业务营收占比下降。波司登公司收入主要来源于羽绒服业务。FY2018/2019羽绒服业务收入占比为73.8%，较FY2017/2018上升10.2百分点。贴牌业务、女装、多元化服装收入FY2018/2019占比为13.2%、11.6%、1.5%，同比变化+2.6、-1.4、-11.3个百分点。

　　羽绒服毛利率上升带动整体毛利率上升。随着1）2017年波司登品牌基本完成“库存三年清零“的目标，雪中飞、冰洁品牌的库存水平逐步改善；2）波司登主品牌高单价产品比重逐步提升，整体羽绒服业务的毛利率自FY2015/2016年开始逐年升高，FY2018/2019毛利率提升至57.4%。

　　贴牌加工业务毛利率有所下降， FY2017/2018、FY2018/2019贴牌加工业务毛利率为17.3%、16.3%，主要由于集团产能供应不足，将部分OEM订单外包给第三方工厂生产，毛利率有所下降。FY2017/2018、FY2018/2019女装业务毛利率为76.4%、75.5%，主要由于高端女装市场行业增速放缓，各品牌销售折扣有所扩张。FY2017/2018、FY2018/2019多元化服装业务毛利率分别为14.6%、6.9%，业务规模整体收缩。

　　公司盈利能力提升，毛利率逐步提升，费用率改善。公司FY2018/2019毛利率为53.1%，较FY2017/2018上升6.7百分点，主要受益于羽绒服品牌的均价提升；尽管期内广告费用支出增长较快，但整体销售费用率仍控制较好，为27.6%，同比下降1个百分点；管理费用率为7.1%，同比下降1.8个百分点。公司FY2018/2019归母净利润为9.81亿元，同比增加59.4%。

　　公司FY2016/2017、FY 2017/2018、FY 2018/2019，净现金值分别为41.68、51.46、54.46亿元，负债比率为31.9%，23.9%，16.1%。公司于2019年12月5日发布公告称，发行五年期2.75亿美元票息为1%的可转债，（转股价4.91港币/股），以较低的可转债票息置换海外地区利率较高的外币成本，优化负债结构，该笔可转债于12月17日完成。预计未来财务费用可有效降低，公司亦可以获得更充足的运营资金支撑品牌转型及业务扩张。

　　公司股权激励机制健全，激励力度大。公司在2016-2020年共公布了四次股权激励计划，激励内容均与业绩指标挂钩。公司于2020年4月发布了第四期股权激励计划，授予包括芮劲松和黄巧莲在内的7名核心董事、高级管理人员以及雇员共计8,700万0.97港元/股的股份，并授予73名核心董事、高级管理人员以及雇员3.3亿股购股权，认购价格为1.94港元/股。公司的激励计划有效地对做出贡献的员工进行激励，提高了员工积极性，并促进了公司业绩增长，彰显了公司持续转型的坚定信心。

　　为强化消费者对于“波司登=羽绒服”的品牌认知，公司于2018年重新调整了四大板块的业务定位，确立了“聚焦主航道，收缩多元化”战略，聚焦发展羽绒服业务中的波司登主品牌，逐步收缩多元化业务（包括男装、居家等）。

　　目前公司羽绒服业务共包括三个品牌：波司登、雪中飞、冰洁。其中波司登品牌是公司此次战略转型的重点，公司通过提升产品设计（丰富中高价位段产品）、优化渠道结构、扩大品牌营销、建设柔性供应链等措施，拉近波司登品牌与年轻消费者的距离，提高其零售效率。波司登主品牌于2018年年初基本完成了库存“三年清零”的目标，为接下来的品牌转型奠定了较好的基础，且自2018年起，为维护并逐步提升品牌形象，公司对“反季促销”实行严格的管控措施，在此基础之上，波司登主品牌经历了2018、2019两年转型后，主力价位带逐步提升，高端化、年轻化的进程取得了显著成果。

　　而雪中飞、冰洁品牌则更偏重于性价比市场，以更低的单价覆盖更广的羽绒服消费市场。过去两年，雪中飞及冰洁品牌的库存水平逐渐回到健康水平，新品占比提升，收入规模及产品毛利率均有提升。

　　FY2018/2019女装业务占公司总收入比重11.6%，目前共经营杰西（JESSIE）、邦宝(BUOU BUOU)、柯利亚诺(KOREANO)、柯罗芭(KLOVA)四个主要女装品牌。公司于2011年收购杰西品牌，是公司最早收购的女装品牌；邦宝品牌是公司2016年收购的中高端女装品牌；柯利亚诺及柯罗芭于2017年被公司收购，相较于杰西和邦宝，定位更偏高端，店铺数量较少，采用集团自营的模式。

　　柯利亚诺与柯罗芭采用全自营模式。FY 2017/2018、FY 2018/2019，柯利亚诺品牌直营店铺数量为57、79家，柯罗芭直营店铺数量为66、62家， FY 2019/2020H1柯利亚诺直营店铺数量上升为80家，柯罗芭直营店铺数量下降为58家。

　　随着近两年来，女装品牌矩阵的扩充，各品牌在租金议价、供应链建设、渠道统筹等方面具有更高的协同效应，例如柯利亚诺、柯罗芭两个品牌于2018/2019财年完成了ERP系统的全面升级，翻单周期提升至12-30天。

　　FY2019/2020 上半财年，国内高端女装行业增速放缓，竞争加剧，公司各品牌的折扣有所扩张，女装业务收入整体下滑6.1%。而受到2020年年初公共卫生事件关店的影响，且高端女装线上销售占比较低，预计整体女装业务FY2019/2020 下滑约20%。长期来看，在公司“聚焦主航道”的战略下，我们预计女装业务并无较大的扩张计划，将保持平稳增长。

　　在打造波司登品牌“羽绒服专家”的同时，公司也致力将优质的生产工艺应用于贴牌加工管理业务(工厂属集团资。